Bakan Nebati’nin “Çalışmaları tamam” dediği “Enflasyon Korumalı Tahvil” nedir? Kurda 20 Aralık benzeri şok bir düşüş olur mu?

Hükümet, Dolar/TL kurunun 18 seviyesini gördüğü Aralık 2021’de “Kur Korumalı Mevduat” uygulamasını açıklamış, ardından da kur hızla düşerek 12 seviyesine kadar gerilemişti. Ancak altı ayın ardından kur tekrar 17 seviyesine yükseldi. Bu durumda son zamanlarda dile getirilen “Enflasyon Korumalı Tahvil” uygulaması getirilebilir mi, etkileri ne olur?

“Kur Korumalı Mevduat”tan (KKM) sonra “Enflasyon Korumalı Tahvil” uygulaması hükümet çevrelerince bir süredir dile getiriliyor. Hazine ve Maliye Bakanı Nureddin Nebati, 2 Mayıs’ta uygulamanın hazırlıklarının tamamlandığını şöyle duyurmuştu:

“İhtiyaç duyulması halinde devreye alınacak bu enstrümanlara yönelik ilgili kurumlarımızın çalışmaları yoğun bir şekilde devam ediyor. Bu alternatiflerden biri olan bireysel yatırımcıya yönelik enflasyon korumalı tahvilin tasarımı ve geliştirilmesi çalışmalarımızı tamamladık. Söz konusu senedin ihracına ilişkin diğer operasyonel süreçlerin tamamlanmasının ardından ihracın zamanlamasına piyasa şartları ve Hazine borçlanma stratejilerimiz çerçevesinde karar vererek kamuoyuyla paylaşacağız.”

Ekonomistler Güldem Atabay, Prof. Dr.  Kamil Yılmaz ve Prof Dr. Haluk Levent, Medyascope‘a değerlendirdi.

Uygulama gelir mi?

Güldem Atabay’a göre bu sorunun yanıtı “Evet.” Çünkü Dolar/TL kuru kritik bir aşamaya gelmiş durumda: 

“Türk Lirası’ndaki değer kaybı, yapılan makroekonomik yönetim hataları sebebiyle durdurulamayacak bir gerçek. O yüzden böyle bir hamle ile gelecekler, ben geleceğini düşünüyorum. Ancak bu durum bir sene sonra, seçim sonrasında Hazine’ye müthiş bir yük bindirecek. Hükümetin, Türk Lirası’nı tutamama durumunun yaşamsal bir seviyeye geldiğini düşünürsek bu uygulamayı bir aşamada deneyeceklerini beklemek mantıklı görünüyor.”

Kamil Yılmaz’a göre de uzun vadeli olan tahvil yerine kısa vadeli bono uygulaması tercih edilebilir:

“Tahvil olması çok zor çünkü tahvilin vadesi bir yıldan uzun olur. Türkiye’de mevduatlar kısa vadeli olduğu için kısa vadeli bono olma ihtimali daha yüksek. Öyle bir durumda da ilk birkaç ayda 250-350 milyar lira bir meblağ olabilir. Bu da toplam mevduatın yüzde 5’i civarında bir toplam demek. Kur korumalı mevduatın da yaklaşık üçte biri kadar olur. Bir defada çıkarmak yerine haftalık ya da iki haftada bir halka arz edilecek bir bono olabilir. Böylece her seferinde birkaç milyar dolara karşılık gelecek TL bono satışı olabilir.”

Haluk Levent’e göre ise uygulamanın çıkarılması kesin değil:

“Ben bunu çıkartabileceklerinden emin değilim. Çünkü bunu çıkardıklarında birkaç tane problem ortaya çıkacak. Ortaya çıkmasından korkulan şey mevduatların çekilmesi. Yani bankacılık kesiminin elindeki mevduatların bozulması. Böyle bir dalga yaratabilir. Dolayısıyla bankacılık kesiminin mevduat yapısını altüst edebilecek bir adım olabilir.”

Cazip olur mu?

Peki uygulama güven verici mi? Güldem Atabay’ın yanıtı olumsuz:

“Uygulama ile 15 milyar dolar gibi bir miktarda dövizin bozdurulmasının hedeflendiği söyleniyor. Bu çok düşük bir miktar, daha fazlasına ihtiyaç var. Merkez Bankası’nın swap hariç rezervlerinin eksi 60 milyar doların üstünde olduğu bir ortamda devede kulak kalan bir miktar. Ancak daha fazlası kur korumalı mevduatta olduğu gibi bence gelmez. Şu aşamaya kadar dövizini tutmuş, KKM’ye girmemiş mevduat sahibi için güven verici bir enstrüman olmadığı için ben çok büyük bir talep beklemiyorum.”

Atabay’a göre uygulamanın talep görmesinin önündeki bir diğer engel, güvenilir olmayan enflasyon verileri: 

“Diğer yandan mayıs ayı enflasyonunun yüzde 2,98 olarak açıklanmasıyla, enflasyon verileri ile oynandığı şüpheleri çok arttı. Dolayısıyla siz enflasyona endeksli bir tahvil yaratacaksanız ve bunun talep görmesini bekliyorsanız, o zaman enflasyon verilerini baskılamayacaksınız ki insanlar enflasyondan korunma motivasyonu ile bu uygulamaya girsin. Dolayısıyla bindikleri dalı enflasyon verisiyle oynayarak kendileri kesiyor.“

Kamil Yılmaz da Türkiye İstatistik Kurumu’nun (TÜİK) açıkladığı enflasyon oranlarının güvenilir olmaması sebebiyle uygulamaya talebin sınırlı olacağı görüşünde:

“Bu bononun cazibesi olacaktır. Nitekim enflasyon yüzde 73, bunun üzerine yüzde 1-2 civarında da reel faiz verilse diyelim, ilk çıkarılacak bononun yüzde 75 faiz ödemesi söz konusu olacaktır. Şu anda yüzde 75 veren başka herhangi bir Türk Lirası bazlı enstrüman yok. Bu açıdan cazibesi var. Ancak TÜİK’e olan güven erozyonunun devam etmesi bu uygulamaya olan ilgiyi azaltacaktır.”

Haluk Levent de benzer bir görüşü dile getiriyor:

“Cazip olabilmesi için açıklanan enflasyona, enflasyonun hesaplanmasına güven gerekiyor. Çünkü hükümetin artık olguların kendisini düzeltmek yerine görünümlerini makyajlayarak durumu düzgünmüş gibi gösterme eğilimi ayyuka çıkmış durumda. Her yerde ve her şekilde. Sadece TÜİK’e değil TÜİK’in veri kaynaklarına da doğrudan müdahale ederek etkilediklerini düşünüyorum. Dolayısıyla bunları da hesaba katarak, vatandaşta bu hesaplamaların doğru yapıldığına dair bir güven olması lazım.”

Riskleri neler?

Ekonomistlere göre “Enflasyon Korumalı Tahvil”in uygulanmasıyla bankalardaki mevduatların ciddi oranda çekilmesi riski doğacak. Kamil Yılmaz bu durumu şöyle açıklıyor:

“Kurun kontrolden çıkmasını önlemek için çıkarılacak enflasyona endeksli bononun getirdiği bazı yan sorunlar olacak. İlki hükümetin kendisiyle çelişmesi olacaktır. Aylardır ‘Bu hükümet faizi artırmayacaktır’ şeklinde verilen demeçlerden sonra bir anda faizi yüzde 75 olan bir tahvil çıkarılmasını açıklamak kolay değildir. İkinci sorun ise çıkarılacak bononun bankalardan mevduat çıkışına yol açması olacaktır. Bu yüzden bankacılık kesimi bu enstrümana karşı görüş bildirmiştir. Bankalar mevduat çıkışını durdurmak için faizleri artırma eğilimine girebilir. Son olarak da bir diğer risk çıkarılacak bononun son aylarda katlanarak artan devletin faizi yükünü daha da arttıracak olmasıdır. Bu hali hazırda kötüye giden kamu borç yükünü bir noktada sürdürülemez hale getirebilir.”

Haluk Levent de aynı endişeyi dile getiriyor:

“Ortaya çıkmasından korkulan şey bankacılık kesiminin elindeki mevduatların bir kısmının bozulmasının yaratabileceği bir darbe. Dolayısıyla bu bankacılık kesiminin mevduat dengesini altüst edebilecek bir adım olabilir.”

Dolar/TL kurunu nasıl etkiler?

Uzmanlara göre uygulamanın kurun düşmesine kısa ve sınırlı bir etkisi olur ancak bu etki 20 Aralık 2021’de “Kur Korumalı Mevduat”ın açıklanmasının ardından yaşanan düşüş boyutunda olmaz. 

Gültem Atabay’a göre bu olası sınırlı etkinin sebeplerinden biri Merkez Bankası’nın azalmış olan rezervleri:

“20 Aralık’ta olduğu şiddette bir etkisi olmaz. Hatırlarsak kur korumalı mevduat uygulaması açıklandı diye kurda gerileme olmadı. Her ne kadar bakan Nebati ‘Çocuklara sordum, bir şey yapıyor musunuz? Aa yapmıyormuşuz’ dese de biz biliyoruz ki 20 Aralık’tan bu yana yaklaşık 40 milyar dolar daha sattı Merkez Bankası. O çok meşhur 128 milyar doların üzerine bir 40 milyar dolar daha yani. Şu anda enflasyon endeksli tahvil çıkarılsa böyle bir satış marjı var mı? Bence yok. Dolayısıyla 20 Aralık’taki gibi bir etki yaratmasını beklemem. Belki ilk etapta Türk Lirası’nda kısa bir sakinlik olur ama sonra kaldığımız yerden devam ederiz.”

Kamil Yılmaz da uygulamanın etkisiyle kurdaki düşüşün sınırlı olacağı görüşünde:

“Enflasyona endeksli bononun çıkarılmasıyla kurda düşüş olur ancak 20 Aralık’ta olduğu kadar büyük bir düşüş olacağını sanmıyorum. Büyük ihtimal dolar hesabından geçişlerde bu imkanı verecekler dolayısıyla elbette ki kur bir miktar düşecektir.”

Uygulama ile seçim öncesi “bahar havası” yaratmak mümkün mü? 

Kamil Yılmaz’a göre bu pek mümkün değil:

“Şu anda Türkiye’de enflasyona endeksli bono ya da tahvil dahil hiçbir şey bahar havası yaratamaz. Yaratsa bile bu geçici olacaktır. KKM’yle yaratılanın sürdürülemediğini gördük. Bunun nedeni açık: Şu anda hükümet ‘ne pahasına olursa olsun büyüme’ politikasını uygulamaya çalışıyor. Sonuç ise kontrolden çıkan, hızla üç haneye doğru giden enflasyon oranı olarak tezahür ediyor. Bu sürdürülemez bir şey. O yüzden ekonomi çöküntü sürecine girmeden yoğun bakımdaki hastayı ‘yaşam destekleri’ ile seçime kadar hayatta tutmaya çalışıyorlar. Ancak seçim gelecek yıl haziranda olursa hasta kesinlikle o tarihe kadar yaşayamaz. O yüzden kasım ayını seçimin yapılacağı ay olarak görüyorum.”